Η ΕΚΤ πρέπει να κάνει περισσότερα για το ευρώ

Του John Springford

Στις 26 Ιουλίου 2012, ο πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, Mario Draghi, δήλωσε σε συνέδριο τραπεζιτών στο Λονδίνο: «η ΕΚΤ είναι έτοιμη να κάνει οτιδήποτε χρειαστεί για να σώσει το ευρώ». Σταμάτησε, κάπως θεατρικά. «Και πιστέψτε με, θα είναι αρκετό». Τα σχόλιά του ήταν ένα τεστ για τις προσδοκίες της διοίκησης. Η ΕΚΤ προσπαθούσε να πείσει τις αγορές ότι το να ποντάρουν στην πτώση του ευρώ, θα είναι κάτι ανόητο.

Κατά τα φαινόμενα, το σχέδιο φαίνεται να έχει δουλέψει. Στο πρώτο μισό του 2012, οι επενδυτές είχαν αποσύρει κεφάλαια με ταχύ ρυθμό από την Ισπανία και την Ιταλία. Οι τράπεζες αντιμετώπιζαν προβλήματα στο να βρουν χρηματοδότηση. Το κόστος δανεισμού για τις ισπανικές και ιταλικές κυβερνήσεις, έχει αυξηθεί σε μη βιώσιμα επίπεδα. Μετά από τα σχόλια του Draghi τον Ιούλιο, η ΕΚΤ ανακοίνωσε ότι θα αγόραζε κρατικά ομόλογα της Ισπανίας και της Ιταλίας σε απεριόριστες ποσότητες, εάν κριθεί αναγκαίο (το σχέδιο ΟΜΤ). Αυτό το σχέδιο δεν έχει ενεργοποιηθεί ακόμη, αλλά το ισπανικό και το ιταλικό κόστος δανεισμού έχει υποχωρήσει κατά το ένα πέμπτο, και έχει οδηγήσει κάποιους να υποστηρίξουν ότι τα χειρότερα της κρίσης είναι πίσω μας. Ο πρόεδρος της Κομισιόν, Jose Manuel Barroso, δήλωσε πως «η υφιστάμενη απειλή για το ευρώ, έχει ουσιαστικά ξεπεραστεί». Ο Ιταλός πρωθυπουργός Mario Monti δήλωσε πως η κρίση «έχει σχεδόν τελειώσει». Είναι έτσι;

Πριν η ΕΚΤ ανακοινώσει το σχέδιό της, οι αγορές την πίεζαν να δράσει περισσότερο σαν την αμερικανική Federal Reserve ή σαν την Τράπεζα της Αγγλίας. Οι χώρες των οποίων οι κεντρικές τράπεζες είχαν αγοράσει κρατικά ομόλογα ως αντάλλαγμα των νέο-εκδοθέντων χρημάτων –ποσοτική χαλάρωση (QE)- δεν υπέφεραν από φυγή κεφαλαίων, σε αντίθεση με την περιφέρεια του ευρώ. Το 2009, η βρετανική κυβέρνηση αντιμετώπισε μια τραπεζική κρίση και ένα έλλειμμα του δημοσίου τομέα παρόμοιας κλίμακας με αυτά της Ισπανίας, της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας, αλλά έκτοτε έχει αποφύγει τα οικονομικά δεινά.

Το QE παρείχε νομισματική στήριξη, παρά το ότι τα επιτόκια των κεντρικών τραπεζών δεν μπορούσαν να πάνε πιο κάτω. Επιπλέον, αυτό χρησίμευσε ώστε να τεθεί ένα όριο στο κρατικό κόστος δανεισμού. Αυτό βοήθησε τις κυβερνήσεις να χρηματοδοτήσουν τα ελλείμματά τους βραχυπρόθεσμα. Επίσης βοήθησε τις εγχώριες τράπεζες να λάβουν φθηνότερη χρηματοδότηση: χρησιμοποιούν κρατικά ομόλογα ως collateral και ως ασφαλή assets που μπορούν εύκολα να πουλήσουν ως αντάλλαγμα για τα χρήματα ή για περισσότερα επικίνδυνα assets. Όταν το κόστος χρηματοδότησης των κυβερνήσεων αυξάνεται, τα κρατικά ομόλογα υποχωρούν σε αξία. Το QE επίσης άλλαξε τις προσδοκίες: οι επενδυτές γνώριζαν ότι εάν «χτυπούσαν» τα αμερικανικά ή τα βρετανικά κρατικά ομόλογα, η Fed ή η Τράπεζα της Αγγλίας απλώς θα τα αγόραζαν, ανταλλάσοντας τα για νέο χρήμα. Επομένως δεν υπήρχε νόημα στο να το προσπαθήσει κανείς.

Έτσι, η Federal Reserve και η Τράπεζα της Αγγλίας «καθόριζε» τις προσδοκίες των επενδυτών και κατέστησαν τον κυβερνητικό δανεισμό ασφαλή και τις αγορές σταθερές. Οι παρεμβάσεις της ΕΚΤ μέχρι στιγμής έχουν καταφέρει πολύ λιγότερα. Η ΕΚΤ δάνεισε λεφτά στις τράπεζες σε πολύ χαμηλά επιτόκια, και συνέχισε να δέχεται τα κρατικά ομόλογα της περιφέρειας ως collateral. Αγόρασε κάποια κρατικά ομόλογα αλλά τα αντάλλαξε για λεφτά που ήταν ήδη στο σύστημα, επομένως δεν υπήρξε περαιτέρω νομισματική τόνωση. Αλλά δεν έχει κάνει όσα οι εταίροί της για να καταστήσει ασφαλές το κρατικό χρέος.

Το σχέδιο ΟΜΤ της ΕΚΤ ισούται με μια υπόσχεση να προχωρήσει σε QE, σε περιορισμένα βαθμό, κάποια στιγμή στο μέλλον. Η κεντρική τράπεζα δήλωσε ότι θα αγόραζε τα ομόλογα των κυβερνήσεων που αντιμετωπίζουν προβλήματα, εάν απειλούνταν η ακεραιότητα του ευρώ. Δηλαδή: οι κυβερνήσεις πρέπει να συναινέσουν στη διαχείριση του προϋπολογισμού από την Κομισιόν, το ΔΝΤ και την ΕΚΤ. Η Ισπανία και η Ιταλία είναι μέχρι στιγμής απρόθυμες για να κάνουν κάτι τέτοιο. Το κόστος δανεισμού υποχώρησε μετά από την ανακοίνωση του Draghi, και οι κυβερνήσεις προτίμησαν την επιλογή «βλέποντας και κάνοντας».

Θα συνεχίσει το τρέχον ράλι χωρίς να ενεργοποιηθεί το σχέδιο; Φαίνεται απίθανο. Η ευρωζώνη βρίσκεται σε ύφεση στο σύνολό της. Οι οικονομίες της Ιταλίας και της Ισπανίας είναι πιθανό να συρρικνωθούν στο μεγαλύτερο μέρος του επομένου έτους. Η Κομισιόν προβλέπει ότι το ΑΕΠ θα υποχωρήσει κατά 1,4% και 0,5% αντίστοιχα. Η Κομισιόν συστηματικά υποτιμά την επίδραση της λιτότητας στην ανάπτυξη, επομένως αυτά τα στοιχεία μπορεί να αποδειχθούν πολύ χειρότερα, υπονομεύοντας περαιτέρω τα κρατικά δημοσιονομικά. Μικρή πρόοδος έχει γίνει αναφορικά με την τραπεζική ένωση, η οποία θα βοηθούσε να ενισχυθούν τα βιβλία των τραπεζών και των κυβερνήσεων. Δεδομένων αυτών των συνθηκών, οι αγορές είναι πιθανό να «δοκιμάσουν» τη δέσμευση της ΕΚΤ να διατηρήσει ανέπαφο το νόμισμα.

Εάν το κόστος δανεισμού της Ισπανίας και της Ιταλίας αυξηθεί και πάλι, σύντομα θα συναινέσουν στην εποπτεία του προϋπολογισμού και η ΕΚΤ θα αρχίσει να αγοράζει ομόλογα. Εάν η ΕΚΤ αγοράσει αρκετά, θα πρέπει να εξασφαλίσει το νόμισμα από μια άμεση διάλυση. Αλλά ακόμη θα υπήρχε οικονομική στασιμότητα, με έτη υψηλής ανεργίας και με μια ομοσπονδιακή διαδικασία για τη δημιουργία μιας νομισματικής ένωσης που να λειτουργεί. Εάν ένα μέλος δεσμευόταν να αποχωρήσει από το ενιαίο νόμισμα θα μπορούσε να κερδίσει εξουσία και να εκπληρώσει την εντολή του, προκαλώντας τη διάλυση της ευρωζώνης. Και αυτή η πιθανότητα, ακόμη και εάν δεν εκπληρώθηκε, θα επιβράδυνε την οικονομική ανάπτυξη, καθώς οι ιδιώτες επενδυτές θα είχαν αποθαρρυνθεί. Οι περιφερειακές χώρες, οι οποίες απεγνωσμένα χρειάζονται επενδύσεις προκειμένου να αναπτυχθούν, θα αναγκαζόταν ακόμη να πληρώνουν premiums για να καλύψουν το ρίσκο της εξόδου, ακόμη και εάν αυτά τα premiums ήταν μικρότερα από ό,τι είναι τώρα. Η ευρωζώνη θα εξακολουθούσε να είναι παγιδευμένη.

Υπάρχει κάτι που θα μπορούσε να κάνει η ΕΚΤ σε μια τέτοια κατάσταση; Όχι εντός της στενής ερμηνείας των αρμοδιοτήτων της. Ο ρόλος της ΕΚΤ, όπως είναι σήμερα θεσμοθετημένος, είναι να διατηρεί τον πληθωρισμό χαμηλά και σταθερό. Όλοι οι άλλοι στόχοι, ανεργία, οικονομική ανάπτυξη, σταθερότητα και ούτω κάθε εξής, είναι υποδεέστεροι. Ο Draghi έχει ερμηνεύσει την εντολή της τράπεζας με ευελιξία, για να υποστηρίξει ότι οι τιμές δεν θα είναι σταθερές εάν το ενιαίο νόμισμα διασπαστεί ή εάν οι αγορές δεν λειτουργούν. Αυτό καθιστά νόμιμο το σχέδιο του ΟΜΤ. Αλλά το εν λόγω σχέδιο είναι πρωτίστως ένα σχέδιο για να διατηρηθεί ενωμένο το ενιαίο νόμισμα, παρά να προαχθεί η ανάπτυξη.

Ωστόσο, άλλες κεντρικές τράπεζες έχουν καταστήσει προτεραιότητά τους την ανάπτυξη. Η Federal Reserve, η Τράπεζα της Αγγλίας και η Τράπεζα της Ιαπωνίας έχουν αφήσει να εννοηθεί ότι η χαλαρή νομισματική πολιτική θα συνεχιστεί, ανεξαρτήτως του (ηπίως) υψηλότερου πληθωρισμού. Η Federal Reserve είναι δεσμευμένη να διατηρεί το πρόγραμμα νομισματικής στήριξης μέχρι η ανεργία να υποχωρήσει στο 6,5%, το οποίο αναμένεται να συμβεί το 2015. Αυτό αλλάζει την προτεραιότητά της από τον πληθωρισμό στην ανεργία, αν και έχει αρμοδιότητα να καταπολεμεί και τα δύο. Η Τράπεζα της Αγγλίας υπήρξε σιωπηλή σχετικά με το τι θα κάνει στο μέλλον, εκτός από τη δέσμευσή της να θέσει την πολιτική της για το στόχο του πληθωρισμού στο 2%. Αλλά πολλές φορές έχει επιτρέψει πληθωρισμό αρκετά υψηλότερο από αυτόν –κατά μέσο όρο στο 3,5% τα τελευταία πέντε χρόνια- χωρίς να συσφίξει την πολιτική. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας έχει αυξήσει το στόχο για τον πληθωρισμό, και εξετάζει το ενδεχόμενο περαιτέρω QE. Και σχηματίζεται μια συγκλίνουσα άποψη, ότι οι επικεφαλής των κεντρικών τραπεζών θα πρέπει να ευνοούν την απασχόληση αντί του πληθωρισμού, τουλάχιστον για την ώρα.

Η ΕΚΤ φαίνεται ότι είναι η περίεργη εδώ, καθώς κατασκευάστηκε στο πρότυπο της Bundesbank. Η Γερμανία, δεδομένης της συντεχνιακής διαδικασίας καθορισμού των μισθών και των υψηλών ποσοστών αποταμίευσης, έχει «αλλεργία» στις αυξήσεις των τιμών. Τα σωματεία και οι επιχειρήσεις συμφώνησαν να διατηρήσουν τις αυξήσεις των μισθών χαμηλές για να μεγιστοποιήσουν την απασχόληση, και ο υψηλότερος πληθωρισμός θα χαμήλωνε το επίπεδο διαβίωσης. Οι Γερμανοί εργαζόμενοι και οι επιχειρήσεις έχουν πολύ υψηλά ποσοστά αποταμίευσης, και οι αποταμιεύσεις πλήττονται από την άνοδο των τιμών. Αλλά η ευρωζώνη βρίσκεται αντιμέτωπη με χρόνια χαμηλής ανάπτυξης, όχι υψηλού πληθωρισμού. Ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη είναι μόλις πάνω από το στόχο του 2% αλλά έχει οδηγηθεί σε αυτό το επίπεδο από τις υψηλές ενεργειακές τιμές και τις αυξήσεις στο ΦΠΑ που επιβάλλουν οι κυβερνήσεις, και όχι από τις υψηλότερες μισθολογικές απαιτήσεις των εργαζομένων. Το χάσμα μεταξύ του σημερινού ρυθμού ανάπτυξης και του δυνητικού αριθμού είναι μεγάλο. Υπάρχουν 26 εκατομμύρια άνθρωποι άνεργοι στην ευρωζώνη, κάτι που θα πρέπει να κρατά τους μισθούς και τις τιμές χαμηλά. Όλοι αυτοί οι λόγοι υποδηλώνουν ότι εάν η ΕΚΤ χαλαρώσει τη νομισματική πολιτική περαιτέρω, δεν θα οδηγήσει τον πληθωρισμό σε μη βιώσιμα επίπεδα. Ξεκινώντας ένα πρόγραμμα QE, αγοράζοντας όλα τα κρατικά ομόλογα ανάλογα με τη συνεισφορά των οικονομιών τους στο ΑΕΠ της ευρωζώνης, θα αύξανε το ποσοστό ανάπτυξης της ένωσης. Και θα καθιστούσε σαφές στους επενδυτές ότι η ΕΚΤ θα διατηρήσει τη νομισματική πολιτική χαλαρή μέχρι να αποκατασταθεί η ανάπτυξη, κάτι που θα μπορούσε να κατευνάσει τις ανησυχίες διάσπασης.

Οι πολιτικές αντιδράσεις από τη Bundesbank και τη γερμανική κοινή γνώμη θα πρέπει να ξεπεραστούν. Μια νομική λύση θα πρέπει να επιδιωχθεί για να ξεπεράσει την απαγόρευση της χρηματοδότησης των κρατών-μελών από την ΕΚΤ. Αλλά οι εναλλακτικές είναι πολύ χειρότερες. Η χαλαρότερη νομισματική πολιτική μέσω του QE, με σαφή έμφαση στην ανάπτυξη, πρέπει να είναι ένα σημαντικό μέρος οποιουδήποτε σχεδίου ώστε η ευρωζώνη να ξεφύγει από την παγίδα της συνεχούς σπέκουλας για το μέλλον της.

Μπορείτε να διαβάσετε το κείμενο εδώ