Οι 4 προϋποθέσεις για να επιβιώσει το ευρώ
Αλλάξτε την Ευρώπη για να σώσετε το ευρώ. Αυτό είναι το μήνυμα που στέλνουν στους Ευρωπαίους αξιωματούχους οι καθηγητές Οικονομικών Barry Eichengreen (Πανεπιστήμιο Berkeley) και Charles Wyplosz (Graduate Institute της Γενεύης). Οι δύο καθηγητές καλούν την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να λειτουργήσει πιο… κανονικά, ζητούν κεντρική αναδιάρθρωση των κρατικών χρεών, κεντρική ασφάλιση των καταθέσεων και εκ νέου ανάθεση της δημοσιονομικής πολιτικής στα κράτη-μέλη.
«Έχουμε εντοπίσει τέσσερις ελάχιστες προϋποθέσεις για την σταθεροποίηση της νομισματικής ένωσης. Στη μία περίπτωση, αυτή της δημοσιονομικής πολιτικής, αυτό συνεπάγεται μία κεντρικοποιημένη λύση. Στην περίπτωση δύο άλλων προϋποθέσεων, της χρηματοπιστωτικής εποπτείας και της νομισματικής πολιτικής, η κεντρικοποίηση είναι αναμφίβολα η κατάλληλη δράση. Στην περίπτωση της τέταρτης προϋπόθεσης, της αναδιάρθρωσης χρέους, και οι δύο προσεγγίσεις είναι πιθανές, όμως προτιμούμε μία λύση που περιλαμβάνει κεντρική αναδιάρθρωση χρεών ενώ το κόστος κατανέμεται σε εθνικό επίπεδο. Οι προϋποθέσεις αυτές, ενώ είναι αναγκαίες, είναι και επαρκείς, ή τουλάχιστον αυτό ελπίζουμε. Θα πρέπει να υιοθετηθούν το συντομότερο δυνατό».
Για να επιβιώσει το ευρώ, η Ευρώπη χρειάζεται σε ορισμένες περιπτώσεις μεγαλύτερη πολιτική ενοποίηση και σε άλλες λιγότερη πολιτική ενοποίηση.
Πρώτη προϋπόθεση: Η ΕΚΤ να λειτουργεί ως κανονική κεντρική τράπεζα
Η πρώτη «ελάχιστη προϋπόθεση» για την επιβίωση του ευρώ είναι να υπάρχει μία «κανονική» κεντρική τράπεζα που έχει τη δυνατότητα ευελιξίας στους στόχους για τον πληθωρισμό, προστατεύοντας την Ευρωζώνη από δυνητικές αυτοεκπληρούμενες κρίσεις.
Σύμφωνα με τους καθηγητές, η ΕΚΤ, αντί να υιοθετεί έναν συμμετρικό στόχο για τον πληθωρισμό, τον έχει θέσει κοντά αλλά χαμηλότερα από το 2%, προσεγγίζοντας επικίνδυνα τη ζώνη του αποπληθωρισμού. Υπό την προεδρεία του Jean-Claude Trichet, επικεντρώθηκε στον επίσημο πληθωρισμό αντί για τον δομικό πληθωρισμό, οδηγώντας σε αύξηση των επιτοκίων το 2008 και το 2011 όταν ο αποπληθωρισμός ήταν ο θεμελιώδης κίνδυνος. Επίσης, απείλησε να τερματίσει την έκτακτη παροχή ρευστότητας προς την Ιρλανδία το 2010, αν η κυβέρνηση δεν υπέβαλε αίτημα για πρόγραμμα διάσωσης και δεν συμφωνούσε σε ένα πρόγραμμα λιτότητας και ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών.
Διέκοψε την παροχή ρευστότητας προς τις ελληνικές τράπεζες το 2015 μέχρι που η κυβέρνηση συμφώνησε σε ένα πρόγραμμα που απέρριψαν οι ψηφοφόροι στο δημοψήφισμα. Δίστασε να υιοθετήσει μη συμβατικά μέτρα νομισματικής πολιτικής όταν τα επιτόκια υποχώρησαν κοντά στο μηδέν. Ήταν επιφυλακτική στο να παρέμβει με αγορές κρατικών ομολόγων όταν οι επενδυτές αμφισβήτησαν την «ουσιαστική συνοχή» της Ευρωζώνης, φοβούμενοι ότι το συνταγματικό δικαστήριο της Γερμανίας θα αποφάσιζε ότι μία τέτοια ενέργεια δεν συνάδει με το δίκαιο της χώρας.
Είναι ενθαρρυντικό ότι η ΕΚΤ έχει κάνει βήματα προς το να γίνει κανονική κεντρική τράπεζα. Η ποσοτική χαλάρωση που αποφασίστηκε τον Μάρτιο του 2015 δείχνει ότι τα μέλη του διοικητικού της συμβουλίου κατανόησαν την επικίνδυνη φύση του αποπληθωρισμού.
Τι πρέπει να κάνει για να παγιώσει αυτή την πρόοδο;
Πρωτίστως, η ΕΚΤ πρέπει να ενισχύσει τη διαφάνεια για να ανταποκριθεί στην ευρύτερη κρίση της και στο εύρος των εξουσιών που δίνονται σε μία κεντρική τράπεζα.
Δεύτερον, η ΕΚΤ, όταν αναλαμβάνει τις αγορές κρατικών ομολόγων στο πλαίσιο του QE ή των συμβατικών πράξεων χρηματοδότησης, χρειάζεται τη διαβεβαίωση ότοι οι αποφάσεις της δεν θα ακυρωθούν από το γερμανικό συνταγματικό δικαστήριο. Αυτό ίσως προϋποθέτει αλλαγή στο νομικό πλαίσιο της Γερμανίας ή μία σαφή δήλωση από το συνταγματικό δικαστήριο ότι αποδέχεται την κρίση του ευρωπαϊκού δικαστηρίου σε θέματα που αφορούν την ΕΚΤ. Αυτό θα ήταν ένα μικρό βήμα προς την κατεύθυνση της πολιτικής ενοποίησης.
Δεύτερη προϋπόθεση: Ολοκλήρωση της τραπεζικής ενοποίησης
Η κρίση έχει υπερτονίσει το πως η σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος είναι ένα δημόσιο αγαθό που εξαρτάται από τις ισχυρά αυξανόμενες αποδόσεις. Αρκεί μόνο να αναλογιστεί κανείς πως το χαλαρό κανονιστικό πλαίσιο των γαλλικών και γερμανικών τραπεζών, που επέτρεπε σε αυτά τα ιδρύματα να δανείζουν αδρά στις χώρες του ευρωπαϊκού Νότου, συνέβαλε στο ξέσπασμα της κρίσης, ή το πως τα επακόλουθα προβλήματα ορισμένων τραπεζών εκείνη την εποχή απειλούσαν με αποσταθεροποίηση άλλες τράπεζες μέσω της διατραπεζικής αγοράς και των σχετιζόμενων μηχανισμών.
Για καλούς και για κακούς λόγους, τα κράτη-μέλη έχουν κάπως διαφορετικές απόψεις στο πως προτιμούν να εποπτεύουν και να εξυγιάνουν τις τράπεζές τους. Όμως η εμπειρία έχει δείξει ότι αυτό είναι ένα πεδίο όπου οι έντονα αυξανόμενες αποδόσεις από την κεντρικοποιημένη διάταξη κυριαρχούν του κόστους της ομοιομορφίας. Όπως μερικές φορές τίθεται το επιχείρημα, η νομισματική ένωση χωρίς την ύπαρξη τραπεζικής ένωσης δεν θα λειτουργήσει.
Σε αυτό το πλαίσιο, τα μέλη της Ευρωζώνης δημιούργησαν έναν ενιαίο Επόπτη για τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, τοποθετώντας το Εποπτικό Συμβούλιο στην ΕΚΤ. Ο Ενιαίος Μηχανισμός Εποπτείας επιβλέπει τα μεγάλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και συνεργάζεται στενά με τους εθνικούς επόπτες που εποπτεύουν άλλα ενδιάμεσα ιδρύματα.
Ο Ενιαίος Επόπτης έχει ήδη παρέμβει για να ενισχύσει το δημόσιο καλό της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, για παράδειγμα, περιορίζοντας την έκθεση των ελληνικών τραπεζών στο ελληνικό δημόσιο και γενικότερα, ασκώντας πιέσεις προς τις τράπεζες που εποπτεύει να μειώσουν στα χαρτοφυλάκιά τους τα κρατικά ομόλογα των χωρών τους.
Επιπρόσθετα, το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο έχουν υιοθετήσει έναν κοινό μηχανισμό για την εξυγίανση των προβληματικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, την Οδηγία για την τραπεζική ανάκαμψη και εξυγίανση. Αυτό δεσμεύει όλες τις κυβερνήσεις της Ε.Ε. να συμπεριλαμβάνουν τους μη εξασφαλισμένους πιστωτές πριν επιβαρύνουν τους φορολογούμενους, απαιτώντας από τα μέλη να εφαρμόσουν τους εν λόγω κανόνες μέσω της εθνικής νομοθεσίας. Και πάλι, πρόκειται για μικρά αλλά αναγκαία βήματα προς την κατεύθυνση της οικονομικής και πολιτικής κεντρικοποίησης.
Η «πολιτική γεφύρωση» ήταν η δημιουργία ενός κοινού ταμείου εγγύησης καταθέσεων στο οποίο συγκεντρώνονται κεφάλαια από όλα τα μέλη της Ευρωζώνης για να εγγυηθούν ότι όλες οι καταθέσεις έως 100.000 ευρώ είναι ασφαλισμένες. Βάσει των κανόνων της τραπεζικής ένωσης, τα κράτη-μέλη είναι πλέον υποχρεωμένα να θεσπίσουν συστήματα ασφάλισης για λογαριασμούς έως αυτό το όριο, καθώς η κρίση έχει δείξει ότι η ανομοιομορφία και, σε ορισμένες περιπτώσεις, η απουσία ασφάλισης καταθέσεων μπορεί να απειλήσει την εμπιστοσύνη και την χρηματοπιστωτική σταθερότητα σε ολόκληρη τη νομισματική ένωση. Όμως η ασφάλιση των καταθέσεων εμπνέει εμπιστοσύνη μόνο όταν τα διαθέσιμα κεφάλαια που την στηρίζουν είναι επαρκή για να καλύψουν τις πιθανές απαιτήσεις, και τα μέλη μίας νομισματικής ένωσης, μην έχοντας τη δυνατότητα να καταφύγουν στη χρηματοδότηση της κεντρικής τράπεζας, ίσως δυσκολευτούν να βρουν τα απαιτούμενα κεφάλαια σε ακραίες περιπτώσεις. Γι’ αυτό το λόγο, οι καταθέσεις στις ΗΠΑ, μετά την εμπειρία της τραπεζικής αργίας τη δεκαετία του ’30, είναι ασφαλισμένες σε ομοσπονδιακό επίπεδο και όχι σε πολιτειακό.
Ορισμένες χώρες, ιδιαίτερα η Γερμανία, ανησυχούν ότι άλλα μέλη θα είναι πιο επιρρεπή στη χρήση του ταμείου (σχολιαστές στη Γερμανία επικαλούνται την Ελλάδα ως παράδειγμα). Απορρίπτουν την αμοιβαιοποίηση της εγγύησης των καταθέσεων ως de facto δημοσιονομική μεταφορά. Η αντίδραση αφορά τρία πεδία. Πρώτον, η τραπεζική σταθερότητα αποτελεί πολύτιμο δημόσιο αγαθό που εξαρτάται από την επαρκή αύξηση των αποδόσεων που η κεντρικοποίηση της λειτουργίας της ασφάλισης καταθέσεων εγγυάται. Δεύτερον, όλα τα κράτη-μέλη, και κυρίως η Ελλάδα, απαιτείται να εφαρμόσουν τους νέους κανόνες εξυγίανσης της τραπεζικής ένωσης για να περιορίσουν τις ευθύνες των φορολογούμενων. Τρίτον, πρόκειται για μία περιορισμένη και συγκεκριμένη αμοιβαιοποίηση των δημοσιονομικών εξουσιών που στοχεύουν σε ένα συγκεκριμένο οικονομικό πρόβλημα που συνδέεται στενά με τη νομισματική ένωση, και όχι την ευρεία κεντρικοποίηση του δημοσιονομικού ελέγχου σε επίπεδο Ε.Ε. ή Ευρωζώνης.
Τρίτη προϋπόθεση: Εθνικοποίηση της δημοσιονομικής πολιτικής
Το γεγονός αυτό εγείρει το ερώτημα του κατά πόσο η ευρεία κεντρικοποίηση των δημοσιονομικών λειτουργιών είναι επιθυμητή – κατά πόσο, όπως λέγεται μερικές φορές, η νομισματική ένωση δεν θα λειτουργήσει χωρίς την ύπαρξη δημοσιονομικής ένωσης. Από τη συνθήκη του Μάαστριχτ έχουν επανειλημμένα γίνει προσπάθειες να κετρικοποιηθούν οι δημοσιονομικές πολιτικές της Ε.Ε. Οι πρώτες προσπάθειες έχουν πλέον ενισχυθεί με επιπρόσθετες πρωτοβουλίες από την Κομισιόν, όπως τις «two-pack», «six-pack», του «European Semester» κ.ά.
Το κοινό όλων αυτών των ενεργειών είναι ότι δεν λειτουργούν. Τα κράτη-μέλη της Ε.Ε. έχουν πολύ διαφορετικές προτιμήσεις σε ότι αφορά τη δημοσιονομική πολιτική. Είναι επιφυλακτικά στην αμοιβαιοποίηση των δημοσιονομικών πόρων ή στην ανάθεση αποφάσεων για τις εθνικές δημοσιονομικές πολιτικές στην Κομισιόν ή το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο, καθώς οι αποφάσεις θα διαφέρουν σημαντικά από τις προτιμήσεις ορισμένων μελών.
Η αύξηση των φόρων και η δομή των δημοσίων δαπανών είναι έννοιες στενά συνδεδεμένες με την κουλτούρα και την ιστορία ενός έθνους. Η δημοσιονομική πολιτική είναι κατά βάση πολιτική και διανεμητική, περιορίζοντας την ανάθεση ακόμη και σε εθνικό επίπεδο. Από την αρχή, ήταν εμφανές ότι τα μέλη της Ε.Ε. ήταν επιφυλακτικά στο να παρέμβουν σε τέτοια ζητήματα. Δεν είναι σαφές γιατί το μέλλον θα πρέπει να είναι διαφορετικό από το παρελθόν.
Αναμφίβολα, η δημοσιονομική πολιτική διαθέτει ορισμένα από τα χαρακτηριστικά του δημόσιου αγαθού. Οι μακροοικονομικές της συνέπειες εξαπλώνονται σε πολλές χώρες και η δημοσιονομική αστάθεια σε μία χώρα μπορεί να προκαλέσει αποσταθεροποίηση σε άλλες χώρες, καθώς οι τράπεζες μίας χώρας επενδύουν σημαντικά κεφάλαια στα ομόλογα άλλων χωρών και οι δημοσιονομικές κρίσεις αντιμετωπίζονται με πολυμερείς διασώσεις.
Όμως η αντίληψη ότι υπάρχουν ισχυρά αυξανόμενες αποδόσεις από την κεντρικοποίηση αμφισβητείται. Το μέγεθος των άμεσων διασυνοριακών επιπτώσεων είναι περιορισμένο. Η αυξημένη κατανάλωση από τη Γερμανία αυξάνει τη ζήτηση για ιταλικές εξαγωγές αλλά επίσης οδηγεί σε άνοδο τα επιτόκια στην Ιταλία, αντισταθμίζοντας εν μέρει την πρώτη επίπτωση. Αν οι διασυνοριακές επιπτώσεις οφείλονται στον καταστροφικό σύνδεσμο τραπεζών-κρατών, τότε η λύση είναι να αποτρέπονται οι τράπεζες από το να κατέχουν μεγάλες θέσεις σε κρατικά ομόλογα, κάτι που επιδιώκει ο Ενιαίος Επόπτης. Αν η πηγή είναι οι πιέσεις από τις διασώσεις, τότε η λύση είναι ένας κανόνας μη-διάσωσης.
Υπάρχει εναλλακτική σε αυτή την καταδικασμένη προσπάθεια να κεντρικοποιηθεί η δημοσιονομική πολιτική σε πανευρωπαϊκό επίπεδο; Θα λέγαμε ναι: η εναλλακτική είναι η εκ νέου εθνικοποίηση της δημοσιονομικής πολιτικής. Αυτή είναι η τρίτη ελάχιστη προϋπόθεση για την επιβίωση του ευρώ. Η φαντασίωση ότι η δημοσιονομική πολιτική μπορεί να κεντρικοποιηθεί θα πρέπει να εγκαταλειφθεί και η Ευρωζώνη θα πρέπει να αναγνωρίσει ότι, έχοντας εγκαταλείψει τις εθνικές νομισματικές πολιτικές, ο εθνικός έλεγχος της δημοσιονομικής πολιτικής είναι πολύ σημαντικός για την σταθεροποίηση. Αν οι αλόγιστες εθνικές δημοσιονομικές πολιτικές θέτουν σε κίνδυνο τις τράπεζες, τότε θα πρέπει να απαγορευτεί στις τράπεζες να κατέχουν κρατικά ομόλογα. Δεν υπάρχει λόγος να μην είναι αξιόπιστος ένας κανόνας μη-διάσωσης ανάλογος με αυτόν που επιβλήθηκε για τις πολιτειακές κυβερνήσεις των ΗΠΑ από τα μέσα του 19ου αιώνα.
Αν δεν υπάρχουν προσδοκίες διάσωσης, οι επενδυτές θα προσέχουν περισσότερο και η πειθαρχία της αγοράς θα είναι μεγαλύτερη. Οι κυβερνήσεις, με τη σειρά τους, θα έχουν μεγαλύτερο κίνητρο να ενισχύσουν τους δημοσιονομικούς θεσμούς και διαδικασίες έτσι ώστε να έχουν καλύτερα αποτελέσματα.
Τέταρτη προϋπόθεση: Κεντρική αναδιάρθρωση χρέους
Η αποτελεσματική χρήση της δημοσιονομικής πολιτικής για την σταθεροποίηση προϋποθέτει την εξάλειψη των υπερβολικών χρεών, με την ύπαρξη των οποίων η δημοσιονομική πολιτική δεν είναι διαθέσιμη. Η εξάλειψη των υπερβολικών χρεών είναι, κατά συνέπεια, η τέταρτη προϋπόθεση για την επιβίωση του ευρώ.
Το ερώτημα είναι κατά πόσο η διαδικασία αυτή οργανώνεται καλύτερα σε εθνικό επίπεδο η πανευρωπαϊκά. Υπάρχουν επιχειρήματα και για τις δύο προσεγγίσεις. Από τη μία πλευρά, οι δημοσιονομικές θέσεις και συνεπώς οι προτιμήσεις αναφορικά με την αναδιάρθρωση διαφέρουν μεταξύ των κρατών-μελών. Οι χώρες με μη βιώσιμα χρέη θα προτιμούν να τα αναδιαρθρώσουν, ενώ οι χώρες με μικρότερα βάρη θα φοβούνται τις απώλειες και τις συνέπειες στη φήμη τους. Η θεωρία της «δημόσιας επιλογής» επισημαίνει την ύπαρξη του κόστους ομοιομορφίας κεντρικοποίησης υπό την παρουσία τέτοιας ετερογένειας.
Στον αντίποδα, τα οφέλη μίας κεντρικά συντονισμένης προσέγγισης είναι εντυπωσιακά όταν η επιβίωση ενός δημόσιου αγαθού, του ίδιου του ευρώ, εξαρτάται από το αποτέλεσμα.
Μία τμηματική προσέγγιση κατά την οποία ορισμένες χώρες ανακτούν τη δημοσιονομική ευελιξία και άλλες όχι δεν αναμένεται να επιτρέψει τον «επαναπατρισμό» της δημοσιονομικής πολιτικής σε εθνικό επίπεδο, παραβιάζοντας ακόμη μία από τις βασικές προϋποθέσεις για την επιβίωση του ευρώ.
Μεμονωμένες χώρες ενδέχεται να αποθαρρυνθούν από το στίγμα που συνοδεύει την αναδιάρθρωση και από τις χαμηλές αξιολογήσεις, με αποτέλεσμα καμία χώρα να μην επιθυμεί να το κάνει μόνη της ή να είναι η πρώτη που θα το κάνει.
Μία συνολική προσέγγιση κατά την οποία τα υπερβολικά χρέη θα μειώνονται σε ολόκληρη την Ευρωζώνη επιτρέποντας ο δημοσιονομικός έλεγχος να ανατίθεται στις κυβερνήσεις όλων των κρατών-μελών, θα συμβάλλει στην ανάκτηση της μακροοικονομικής και χρηματοπιστωτικής σταθερότητας από την οποία εξαρτάται η επιβίωση του ευρώ.
Μία κεντρικά συντονισμένη προσέγγιση μπορεί επίσης να βοηθήσει να ξεπεραστούν δύο ακόμα εμπόδια για την αναδιάρθρωση. Πρώτον, μπορεί να ξεπεράσει τις αντιδράσεις των οφειλετών. Οι τράπεζες μίας χώρας της Ευρωζώνης παραδοσιακά κατέχουν ομόλογα που έχει εκδώσει μία άλλη χώρα, ενώ ευρωπαϊκά ιδρύματα όπως η ΕΚΤ κατέχει κρατικά ομόλογα. Αν μία χώρα αναδιαρθρώσει το χρέος της, θα οδηγήσει σε απομείωση των ισολογισμών των δικών της τραπεζών αλλά και των τραπεζών άλλων χωρών. Οι μεμονωμένες αναδιαρθρώσεις δεν λαμβάνουν υπόψη αυτόν τον εξωτερικό παράγοντα, ενώ η συνολική προσέγγιση τον λαμβάνει. Μπορεί να κατανείμει τις ζημιές με πολλούς τρόπους λόγω αυτών των εξωτερικών παραγόντων, όπως το να τις αναθέσει εξολοκλήρου στη χώρα που κάνει την αναδιάρθρωση. Όποια λύση και αν προκριθεί, το ζήτημα είναι ότι βάσει της συγκεντρωτικής προσέγγισης θα υπάρξει συμφωνία για την κατανομή των βαρών. Αν η λύση που θα συμφωνηθεί προβλέπει μεταφορές – κάτι που δεν είναι υποχρεωτικό – τότε θα πρέπει να συμφωνηθεί από τους αξιωματούχους κάθε χώρας εξ ονόματος των φορολογούμενων και όχι να το επιβάλλει μία ξένη Αρχή.
Το δεύτερο εμπόδιο είναι ότι η αναδιάρθρωση χρέους ενδέχεται να θεωρηθεί ως ενθάρρυνση για την εκ νέου συγκέντρωσης υψηλού χρέους στο μέλλον υπό την προσδοκία ότι θα αναδιαρθρωθεί. Η αποδυνάμωση του συνδετικού ρόλου του χρέους αποτελεί, κατά συνέπεια, πηγή ηθικού κινδύνου.
Μία συνολική αντιμετώπιση μπορεί να εξαλείψει αυτά τα εμπόδια. Τα κράτη-μέλη θα γνωρίζουν τον κίνδυνο και θα ζητούν κίνητρα ώστε να απαιτούν εγγυήσεις ότι οι χώρες δεν θα δρουν μονομερώς και ευκαιριακά στο μέλλον. Οι εγγυήσεις, οι οποίες μπορούν να έχουν διάφορες μορφές, ίσως δεν είναι «ακλόνητες», θα πρέπει όμως θα συγκριθούν με το πως το θέμα αντιμετωπίζεται στο πλαίσιο μιας μονομερούς προσέγγισης.
Μπορούν να υπάρξουν και άλλα σχήματα για την συλλογική αναδιάρθρωση των υπερβολικών χρεών των μελών της Ευρωζώνης. Ανεξάρτητα, όμως, από τις λεπτομέρειες, κάποιο σύστημα πρέπει να υιοθετηθεί έτσι ώστε να γίνεται αναδιάρθρωση κρατικών χρεών σε τόσο… ευρύ επίπεδο που οι χώρες της Ευρωζώνης θα μπορούν να ανακτήσουν τη χρήση των εθνικών δημοσιονομικών πολιτικών τους. Το γενικό επιχείρημα είναι ότι αυτού του είδους η συνολική αναδιάρθρωση είναι ευκολότερη και λιγότερη δαπανηρή όταν διενεργείται συλλογικά.
Από τη στιγμή που θα επιτευχθεί δημοσιονομική πειθαρχία και χαμηλά κρατικά χρέη, ο όρος της μη-διάσωσης θα πρέπει να ολοκληρωθεί μέσω της απαγόρευσης της συμμετοχής της ΕΚΤ στις αγορές τίτλων μίας μεμονωμένης χώρας. Αν η ΕΚΤ έχει τη δυνατότητα, ακόμα και θεωρητικά, να αγοράζει χρέη μίας χώρας που αντιμετωπίζει προβλήματα, η πειθαρχία που επιβάλλεται από τον κανόνα μη-διάσωσης θα είναι ελλιπής.
