Tων Jeremy Bulow και John Geanakoplos, CEPR
Μετά από άλλους έξι μήνες διαπραγματεύσεων, οι διαπραγματεύσεις για το ελληνικό χρέος πέτυχαν για άλλη μία φορά να κλοτσήσουν το τενεκεδάκι πιο κάτω στον δρόμο.
Η Ευρώπη συμφώνησε να “δανείσει” αρκετά στην Ελλάδα για να καλύψει το ποσό που θα “αποπληρώσει” στους ιδιώτες πιστωτές, στην ΕΚΤ και στο ΔΝΤ τον Ιούλιο, καθώς και λίγα περισσότερα για την κάλυψη των τόκων και των ληξιπρόθεσμων οφειλών που έχουν συσσωρεύσει οι Έλληνες για να δημιουργήσουν το πρωτογενές πλεόνασμα που δημοσίευσαν. Η περαιτέρω λύση αφέθηκε για μέχρι μετά τις γερμανικές εκλογές του Σεπτεμβρίου, και ίσως μέχρι τα τέλη του 2019, όταν πρόκειται να λήξει κάποιο ιδιωτικό χρέος. Το ΔΝΤ, το οποίο δικαίως ισχυρίζεται ότι το χρέος δεν είναι βιώσιμο, κατάφερε ούτε να εγκρίνει ούτε να μην εγκρίνει την τελευταία συμφωνία.
Το τρελό είναι ότι η πραγματική οικονομική ουσία της επίλυσης του ζητήματος του ελληνικού χρεόυς, έχει διευθετηθεί πριν από καιρό: οι Ευρωπαίοι αντικατέστησαν το ιδιωτικό χρέος με δημόσιο χρέος, το μεγαλύτερο μέρος του οποίου δεν προ΄κειται ρεαλιστικά να αποπληρωθεί ποτέ, και επίσης παρείχαν στους Έλληνες τα επιπλέον κεφάλαια που απαιτούύνταν για να κρατηθούν οι τράπεζες ανοιχτές όταν σημειωνόταν εκροές καταθέσεων, καθώς και κάποια επιπλέον κεφάλαια για να επιτραπούν μικρά πρωτογενή ελλείμματα. Τα επιχειρήματα που προωθούνται αφορούν κάποια λίγα δισ. ευρώ ετησίως σε πιθανές αποπληρωμές καθώς και προσδοκίες για μεταρρυθμίσεις. Αλλά οι Έλληνες, το ΔΝΤ και οι Βορειοευρωπαίοι (Γερμανοί) βρίσκονται σε έναν ατέρμονο κύκλο απογοητευτικών διαπραγματεύσεων, μη ρεαλιστικών υποσχέσεων και προβλέψεων, και βραχυπρόθεσμων διορθώσεων-λύσεων.
Οι Γερμανοί πρέπει να ανησυχούν για την επίτευξη μιας συμφωνίας που δημιουργεί προηγούμενο για την Ισπανία, την Ιταλία και άλλους. Αυτό είναι επίσης ο λόγος για τον οποίο θέλουν το ΔΝΤ στο νέο πρόγραμμα. Επιπλέον, εάν μια διευθέτηση επιτρέπει στους Έλληνες να αρχίσουν με κάποιον τρόπο να δανείζονται απο την αγορά (κυρίως με το να αποκτήσουν την επιλεξιμότητα στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ), τότε η γερμανία πρέπει να ανησυχεί για το εάν θα υποχρεωθεί κα΄τα κάποιον τρόπο να αποπληρώσει αυτό το χρέος. Είναι επίσης δύσκολο να εξηγήσει στο λαό μεγάλες διαγραφές χρέους λίγο πριν τα αναπόφευκτα νέα “δάνεια” που θα απαιτηθούν στα επόμενα χρόνια για την αποπληρωμή ομολόγων του ΔΝΤ και του ιδιωτικού τομέα. Επιπλέον, μια άμεση απομείωση θα υποχρέωνε την ΕΚΤ να εγγράψει ζημίες που θα έπρεπε να ανακεφαλαιοποιήσει. Για όλους αυτούς τους λόγους είναι πιο εύκολο για τη Γερμανία να αναβάλει τη διαγραφή ή να την κάνει σταδιακά.
Το ΔΝΤ, η φημη του οποίου αμαυρώθηκε απο΄την συμμετοχή του σε προηγούμενες ελληνικές διασώσεις, είναι απρόθυμο να δώσει την έγκρισή του σε οποιαδήποτε συμφωνία η οποία δεν πιστεύει ότι η Ελλάδα έχει την παραμικρή πιθανότητα να τηρήσει χωρίς περαιτέρω επαναδιαπραγμάτευση, κάτι που εξηγεί γιατί πιστεύει ότι οι διαγραφές είναι αναγκαίες. αυτό δημιουργεί αδιέξοδο στους Γερμανούς.
Έχοντας την εμπειρία του 2015, η ελληνική στρατηγική φαίνεται να συμφωνεί με οτιδήποτε ζητά η ευρωζώνη έτσι ώστε να μην βγουν απο το ευρώ, και στη συνέχεια να τα διαπραγματευτεί καθώς χάνει τις προθεσμίες. Υπάρχει επισης το ακόλουθο πρόβλημα: κανένας δεν θέλει να παραδεχθεί ότι η Ελλάδα είναι ακόμη μία αναπτυσσόμενη χώρα. Ακόμη κι αν η Βουλή περνάει με κάποιον τρόπο μια συνολική υιοθέτηση του γερμανικού νόμου, υπάρχει ένα όριο στην ταχύτητα των μεταρρυθμίσεων και την επακόλουθη επιτάχυνση της οικονομικής ανάπτυξης. Η Νότια Ιταλία έχει την ίδια νομική και ομοσπονδιακή κυβέρνηση με τη Βόρεια Ιταλία, αλλά η οικονομία της δεν έχει συγκλίνει με τον βορρά. Το ίδιο και με την Ανατολική και Δυτική Γερμανία, και με τις νότιες αμερικανικές Πολιτείες και τις πιο εύπορες στον Βορρά.
Επομένως πώς θα κοπεί ο Γόρδιος δεσμός; Προτείνουμε ένα πρόγραμμα δύο μερών που επιτρέπει στους Γερμανούς και στο ΔΝΤ να πετύχουν τους πρωταρχικούς στόχους τους ενώ παράλληλα επιτρέπει στους Έλληνες να υποστηρίξουν ότι έχουν διαπραγματεί μια σημαντική μείωση των υποχρεώσεων χρέους τους. Ωστόσο, δε δίνουμε τη δυνατότητα στους Έλληνες να μπορούν να εμφανίζουν πρωτογενή ελλείμματα μέσω νέου δανεισμού, που είναι πιθανώς αυτό που θα ήθελε περισσότερο η ελληνική κυβέρνηση.
Το πρώτο μέρος του προγράμματός μας είναι συνδέσομς τις πληρωμές ελληνικού εξωτερικού χρέους με τις κυβερνητικές δαπάνες με εναν προοδευτθκό τρόπο, με τη φόρμουλα:
Καθαρές πληρωμές χρέους=7% * (G60 δισ. ευρώ).
Όπου G είναι κυβερνητικές δαπάνες. Οι αποπληρωμές καθαρού χρέους ορίζονται ως η διαφορά μεταξύ των χρημάτων που καταβάλλονται αι λαμβάνονται απο΄τους πιστωτές. Αυτή τη στιγμή, η ελληνική κυβέρνηση δαπανά περίπου 90 δισ. ευρώ από ένα ΑΕΠ 180 δισ. ευρώ, επομένως στις βραχυπρόθεσμες πληρωμές θα ήταν περίπου 2,1 δισ. ευρώ ή το 1,25 του ΑΕΠ. Επιπλέον, η Ελλάδα θα είχε πληρωμές τόκων εντόκων γραμματίων περί τα 400 εκατ. ευρώ, εάν υποτεθεί ότι οι Ευρωπαίοι δεν επιτρέπουν στους Έλληνες να αυξήσουν το ποσό, καθιστώντας το συνολικό κόστος κοντά στο 1,5% που το ΔΝΤ θεωρεί πως είναι εφικτό, αντί στο 3,5% που απαιτούν οι Ευρωπαίοι. Οι πληρωμές θα αυξανόταν ως ποσοστό του ΑΕΠ καθώς η Ελλάδα θα έβγαινε από την τρέχουσα ύφεση και θα δαπανούσε περισσότερα.
Επιπλέγουμε το G ως ένα δείκτη επειδή φαίνεται λιγότερο χειραγωγησιμος από -ας πούμε- το ΑΕΠ ή την ανεργία, και ευκολότερος να ελεγχθεί εάν βρίσκονται στο χώρο Ευρωπαίοι παρατηρητές. Η σύνδεση των πληρωμών στο G προσφέρουν κάποιο κίνητρο στους Έλληνες να περιορίσουν τις δημόσιες δαπάνες.
Επειδή οι πληρωμές σε ιδιώτες πιστωτές και στο ΔΝΤ θα υπερβούν τις απαιτήσεις αποπληρωμής, οι Ευρωπαίοι αναπόφευκτα θα πρέπει να δανείσουν στους Έλληνες επιπλέον λεφτά μέσω του ESM στα επο΄μενα χρονια, για να καλύψουν το έλλειμμα. Αυτό θα ήταν κυρίως ένα ζήτημα για τα επόμενα επτά χρόνια, πιο έντονα το 2019.
Ας υποθέσουμε ότι το 2019 οι ελληνικές πληρωμές ανήλθαν σε 2,5 δισ. ευρώ, και οι πληρωμές σε ιδιώτες πιστωτές και στο ΔΝΤ, ανήλθαν σε 6,15 δισ. ευρώ σε κεφάλαιο και άλλα 1 δισ. ευρώ σε τόκο. Τότε ο ESM θα δάνειζε στους Έλληνες το υπόλοιπο των 4,65 δισ. ευρώ. Θεωρούμε ότι το χρέος της ΕΚΤ που οφείλεται στις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις και αυτό το χρέος επίσης είτε θα μετακυληθεί είτε θα αντικατασταθεί από το χρέος του ESM.
Ενώ αυτό το μέρος της πρότασής μας αφορά ζητήματα ταμειακών ροών, δεν ικανοποιεί τα κριτήρια βιωσιμότητας του ΔΝΤ και θεωρητικά θα άφηνε την Ελλάδα με διαρκές χρέος.
Επομένως, το δεύτερο μέρος της πρότασής μας πιστώνει στην Ελλάδα με τρία ευρώ σε καθαρές αποπληρωμές προς την Ευρώπη για κάθε ευρώ που καταβάλλεται για το ισχύον χρέος. Για παράδειγμα, ας πούμε ότι η φόρμουλά μας απαιτεί 3 δισ. ευρώ σε ελληνικές αποπληρωμές και 2 δισ. ευρώ πηγαίνουν στο ΔΝΤ και σε senior πιστωτές. Τότε 1 δισ. ευρώ πηγαίνει στην Ευρώπη, και αυτό συνοδεύεται από ελάφρυνση του χρέους ύψους 2 δισ. ευρώ.
Θα ήταν σαφές στους Έλληνες πως εάν πραγματοποιήσουν στα αλήθεια πληρωμές, τότε αυτό το σχέδιο θα μείωνε το ελληνικό χρέος προς την Ευρώπη κατά δύο τρίτα, ανεξαρτήτως του προφίλ του χρέους και του επιτοκίου που χρησιμοποιείται για τις πληρωμές. θα είχε ισχύ σε περίπου 231 δισ. ευρώ από τα 293 δισ. ευρώ της αντικειμένης αξίας του χρεους που η WSJ κατατάσσει ως εξωτερικό χρέος, και επομένως θα ερχόταν μία μείωση κατά λίγο περισσότερο από 50% του συνολικού χρέους, αντίστοιχα με τις εκτιμήσεις του ΔΝΤ για το τι είναι ρεαλιστικό.
Εάν σε οποιοδήποτε σημείο η Ελλάδα αδυνατούσε να καταβάλει τις πληρωμές της, θα έχανε το 3:1 του συνολικού εναπομείναντος χρέους. Είναι σημαντικό πως εάν έμενε θα συνεπαγόταν απλώς την καταβολή των ποσών που αντιστοιχούν τις πληρωμές, και όχι τη διαπραγμάτευση αμφιλεγόμενων μεταρρυθμιστικών προγραμμάτων. Η Ελλάδα θα γινόταν ένας πολύ πιο ενθουσιώδης εταίρος.
Ωστόσο αξίζει να σημειωθεί ότι η ελάφρυνση χρέους θα συμβεί σταδιακά μόνο -στα πρώτα χρόνια, πιθανώς δεν θα υπάρχουν καθαρές αποπληρωμές στην Ευρώπη και συνεπώς δεν θα υπάρξει μείωση του χφέους. Το οφειλόμενο χρέος θα παραμείνει υψηλό. Δίνοντας στο πρόγραμμα μια ζωή ας πούμε 50 ετών, οι Ευρωπαίοι μπορεί να αποφύγουν να προχωτήσουν σε άμεση διαγραφή μέχρι ότου η Ελλάδα προχωρήσει σε καταθρές αποπλγρωμές.
Εάν η Ελλάδα τελικά ακολουθούσε το φιλόδοξο σχέδιο διαπραγμάτευσης μετά την κρίση, το σχέδιο 3 προς 1 θα της έδινε το δυνατότητα να δημιουργήσει έσοδα και να αποπλρηώσει άμεσα μεγάλο μέρος του ευρωπαϊκού χρέους, ίσως πιο πιθανό να χρησιμοποιήσουμε τα λεφτά για να αυξήσει τις τρέχουσες δαπάνες. Με τον έναν ή τον άλλο τρόπο, τα κίνητρα για την πώληση assets θα ήταν αρκετά υψηλότερα από ό,τι τώρα, όταν τα έσοδα προορίζονται για πληρωμές ενός ουσιαστικά άπειρου χρέους. Ομοίως οι Έλληνες θα μπορούσαν τελικά να έχουν κίνητρο να πληρώσουν φόρους.
Μια σημαντική πτυχή της πρότασής μας είναι πως το νέο χρέος που εκδόθηκε από την Ελλάδα θα ήταν junior σε όλα τα προγράμματα χρέους, κάτι που ουσιαστικά θα καθιστούσε αδύνατη την έκδοση νέου χρέους, εκτός κι αν η Ελλάδα λάμβανε μια διευκόλυνση από τους πιστωτές της. Αυτό αποτρέπει την Ελλάδα από το να εκδώσει νέο χρέος για να εμφανίσει ελλείμματα τα οποία θα μπορούσαν να προστεθούν στις μελλοντικές διασώσεις.
Αυτοί οι όροι, καθώς και η απαίτηση επιλεξιμότητας ότι οι ιδιώτες πιστωτές πρέπει πρώτα να αποδεχθούν haircuts 50% (όπως έκαναν οι πιστωτές στην Ελλάδα το 2011), καθιστά απίθανο ότι οποιοιδήποτε άλλοι Ευρωπαίοι πιστωτές θα ήθελαν την ίδια συμφωνία. Αυτό το σχέδιο είναι κατάλληλο για μια χώρα σαν την Ελλάδα που είναι τόσο πολύ κάτω από το νερό που δεν μπορεί λογικά να αναμένει να εκδώσει νέο χρεος χωρίς τη σιωπηρή εγγύηση των παλαιών πιστωτών της.
Το σχέδιό μας μοιάζει ριζοσπαστικό, αλλά δεν είναι. Άλλοι πρότειναν τη σύνδεση των αποπληρωμών χρέους με το ΑΕΠ. Ο δείκτης μέτρησης των δαπανών είναι ευκολότερο να καταγραφεί και δίνει καλύτερα κίνητρα. Άλλοι έχουν προτείνει να καταστεί η ελάφρυνση χρέους σταδιακή και να εξαρτάται από τις μεταρρυθμίσεις. Αλλά οι μεταρρυθμίσεις δεν μετρώνται εύκολα, και η εφαρμογή τους τοποθετεί τους ΕΥρωπαίους ή το ΔΝΤ εναντίον των Ελλήνων. Καθιστώντας την ελάφρυνση χρέους εξαρτώμενη από τις πραγματικές πληρωμές, γίνεται σταδιακή και βάζει τους Έλληνες και τους Ευρωπαίους στην ίδια σελίδα.
Η συνεχής διαπραγμάτευση, η βραδύτητα και η αβεβαιότητα που έχουν κυριαρχήσει τα τελευταία επτά χρόνια έχουν κουράσει όλους. Είναι καιρός να αναπτυχθούν και να εφαρμοστούν οικονομικά ρεαλιστικές μακροπρόθεσμες λύσεις.
Μπορείτε να δείτε το κείμενο ΕΔΩ
capital.gr
