“Χάνεται” η ουσία στη συζήτηση λιτότητας-χρέους

Του Daniel Gross, CEPS

Μεταξύ των πιο εμφανών συμπτωμάτων της κρίσης του ευρώ, είναι το υψηλό και μεταβλητό risk premia που οι περιφερειακές χώρες πρέπει να αποπληρώσουν το δημόσιο χρέος τους. Επιπλέον, σύμφωνα με ένα κείμενο που είχε μεγάλη επίδραση, από τους Carmen Reinhard και Kenneth Rogoff, ένα επίπεδο δημοσίου χρέους υψηλότερα του 90% του ΑΕΠ, οδηγεί σε ένα πολύ υψηλό κόστος που μεταφράζεται σε χαμηλότερη ανάπτυξη. Η συνταγή της πολιτικής για την επίλυση της κρίσης επομένως, φαινόταν απλή: λιτότητα. Τα δημοσιονομικά ελλέιμματα πρέπει να κοπούν για να μειωθούν τα επίπεδα του χρέους.

Ωστόσο, αυτή η συζήτηση για λιτότητα και το κόστος του υψηλού δημοσίου χρέους, «χάνει» ένα βασικό σημείο. Το δημόσιο χρέος που οφείλεται σε ξένους είναι διαφορετικό από το δημόσιο χρέος που οφείλεται σε κατοίκους. Οι ξένοι δεν μπορούν να ψηφίσουν για τους υψηλότερους φόρους ή τη μείωση των δαπανών που χρειάζονται για την εξυπηρέτηση του χρέους. Επιπλέον, ένα υψηλότερο επιτόκιο ή ασφάλιστρο κινδύνου, απλώς οδηγεί σε περισσότερη αναδιανομή εντός της χώρας (από τους φορολογούμενους στους κατόχους ομολόγων) στην περίπτωση του εγχώριου χρέους. Αλλά στην περίπτωση του χρέους που οφείλεται σε ξένους, τα υψηλότερα επιτόκια οδηγούν σε απώλεια πλούτου για τη χώρα στο σύνολό της, καθώς η κυβέρνηση πρέπει να μεταφέρει πόρους στο εξωτερικό. Μια μεγάλη μεταβίβαση σε αλλοδαπούς ως αντάλλαγμα, συνήθως απαιτεί έναν συνδυασμό μιας υποτίμησης της συναλλαγματικής ισοτιμίας και της μείωσης των εγχώριων δαπανών.

Αυτή η διάκριση μεταξύ ξένου και εγχώριου χρέους είναι ιδιαιτέρως σημαντική στο πλαίσιο της κρίσης χρέους, διότι οι χώρες της ευρωζώνης δεν μπορούν να υποτιμήσουν για να αυξήσουν τις εξαγωγές εάν αυτό απαιτείται για την εξυπηρέτηση του εξωτερικού χρέους.

Τα στοιχεία επιβεβαιώνουν ότι η κρίση του ευρώ δεν είναι στα αλήθεια για το κρατικό χρέος, αλλά για το εξωτερικό χρέος. Μόνο εκείνες οι χώρες με υψηλά ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών επηρεάστηκαν από την κρίση. Το γράφημα παρακάτω εμφανίζει την ισχυρή σχέση μεταξύ του risk spread και του εξωτερικού χρέους των χωρών της ευρωζώνης που είχαν μεγάλα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Η περίπτωση του Βελγίου είναι ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα καθώς το ασφάλιστρο κινδύνου για το βελγικό κρατικό χρέος έχει παραμείνει ήπιο στη μεγαλύτερη διάρκεια της κρίσης του ευρώ, αν και το ποσοστό χρέους της χώρας είναι υψηλότερο από το μέσο όρο της ευρωζώνης (περίπου 100% του ΑΕΠ), και κατόρθωσε να το διαχειριστεί χωρίς κυβέρνηση για περισσότερο από ένα χρόνο.

Ένα ακόμη πιο ξεκάθαρο παράδειγμα της κρίσιμης διαφοράς μεταξύ του ξένου και του εγχώριου χρέους, παρέχεται στην Ιαπωνία, η οποία έχει μακράν το μεγαλύτερο χρέος ως ποσοστό επί του ΑΕΠ μεταξύ των χωρών του ΟΟΣΑ, αλλά (τουλάχιστον μέχρι τώρα) η χώρα δεν έχει βιώσει μια κρίση χρέους και τα επιτόκια παραμένουν, κοντά στο 1%, ιδιαίτερα χαμηλά. Ο λόγος είναι ξεκάθαρα ότι η χώρα έχει σημαντικά πλεονάσματα τρεχουσών συναλλαγών για δεκαετίες. Και έχει συνεπώς περισσότερο από επαρκείς εγχώριες αποταμιεύσεις για να απορροφήσει όλο αυτό το χρέος στο εσωτερικό.

Τι σημαίνει αυτό για τη συζήτηση λιτότητας στην Ευρώπη; Εάν το εξωτερικό χρέος έχει μεγαλύτερη σημασία από το δημόσιο χρέος, η βασική μεταβλητή προσαρμογής είναι το εξωτερικό, έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, όχι το δημοσιονομικό έλλειμμα. Μια χώρα που έχει ένα ισορροπημένο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών δεν χρειάζεται επιπλέον ξένα κεφάλαια.

Ο λόγος που τα ασφάλιστρα κινδύνου συνεχίζουν να υποχωρούν στην ευρωζώνη παρά την πολύ υψηλή πολιτική αβεβαιότητα στην Ιταλία και τα συνεχιζόμενα υψηλά ελλείμματα αλλού, είναι ο ίδιος: τα ελλείμματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών σε χώρες της περιφέρειας μειώνονται κατακόρυφα, με αποτέλεσμα να περιορίζεται η ανάγκη για ξένο κεφάλαιο. Η συζήτηση για τη λιτότητα και το υψηλό κόστος του δημοσίου χρέους, είναι επομένως παραπλανητική για δύο λόγους.

Πρώτον, έχει συχνά επισημανθεί ότι η λιτότητα μπορεί να είναι αυτοκαστροφική, με την έννοια ότι μια μείωση στο δημοσιονομικό έλλειμμα μπορεί στην πραγματικότητα να οδηγήσει βραχυπρόθεσμα σε αύξηση του χρέους ως ποσοστό επί του ΑΕΠ, εάν τόσο το επίπεδο χρέος όσο και ο πολλαπλασιαστής είναι μεγάλα. Ωστόσο, η λιτότητα ποτέ δεν μπορεί να είναι αυτοκαταστροφική για την εξωτερική, του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, προσαρμογή. Αντιθέτως, όσο μεγαλύτερη είναι η πτώση στην εγχώρια ζήτηση ως απάντηση στη μείωση των δημοσίων δαπανών, τόσο περισσότερο θα υποχωρούν οι εισαγωγές και τόσο πιο ισχυρή θα είναι η βελτίωση στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (και συνεπώς, τελικά στη μείωση του ασφαλίστρου κινδύνου).

Η εμπειρία της Ιταλίας είναι και πάλι ενδεικτική: οι μεγάλες αυξήσεις φόρων που εφαρμόστηκαν από την κυβέρνηση Monti το 2012, είχαν ισχυρότερη από ό,τι αναμενόταν επίδραση στη ζήτηση. Το ΑΕΠ υποχωρεί τόσο πολύ, που η αναλογία χρέους ως προς το ΑΕΠ στην πραγματικότητα αυξάνεται, και το πραγματικό έλλειμμα βελτιώνεται μόνο οριακά, καθώς τα έσοδα της κυβέρνησης υποχωρούν μαζί με το ΑΕΠ. Αλλά μια παράπλευρη απώλεια της πτώσης του ΑΕΠ είναι μια ισχυρή πτώση των εισαγωγών και επομένως μια ισχυρή βελτίωση στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, το οποίο είναι και ο λόγος για τον οποίο το ασφάλιστρο κινδύνου συνεχίζει να υποχωρεί παρά την πολιτική αβεβαιότητα που δημιουργήθηκε από τις πρόσφατες εκλογές.

Δεύτερον, εάν το εξωτερικό χρέος είναι το πραγματικό πρόβλημα, η συζήτηση για τα αποτελέσματα των Reingard και Rogoff είναι άσχετα με την κρίση του ευρώ. Χώρες που έχουν το δικό τους νόμισμα, όπως το Ηνωμένο Βασίλειο, ή ακόμη περισσότερο οι ΗΠΑ, δεν αντιμετωπίζουν ένα άμεσο περιορισμό στη χρηματοδότηση. Για αυτές τις χώρες έχει σημασία εάν η ιστορία υποδηλώνει ότι υπάρχει ισχυρή επίδραση όταν το δημόσιο χρέος υπερβαίνει το 90% του ΑΕΠ. Αλλά οι περιφερειακές χώρες στην ευρωζώνη, απλώς δεν είχαν μια επιλογή: έπρεπε να μειώσουν τα ελλείμματά τους καθώς το ξένο κεφάλαιο από το οποίο οι οικονομίες τους ήταν τόσο εξαρτημένες, δεν είναι πλέον διαθέσιμο.

Αλλά και το αντίθετο είναι επίσης αλήθεια: μόλις το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών γίνει πλεονασματικό, η πίεση από τις αγορές υποχωρεί. Αυτό πρόκειται να συμβεί σύντομα. Σε αυτό το σημείο οι χώρες της περιφέρειας της ευρωζώνης θα επανακτήσουν τη δημοσιονομική τους κυριαρχία και θα βρεθούν σε θέση που θα μπορούν να αγνοήσουν τις προειδοποιήσεις των Reinhard και Rogoff με δική τους ευθύνη.